关于“变相突破合格投资者人数限制”的几点思考

恒都律师事务所 资本市场法律中心 私募股权投资与风险投资专业组 张金金 2019-08-19


涉及投资者人数的相关限制性规定


根据证监会于2016年7月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(证监会公告[2016]13号,以下简称“《新八条底线》”),“第三条 证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划,……包括但不限于以下情形:……(六)单一资产管理计划的投资者人数超过200人,或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划,变相突破投资者人数限制”。


根据一行两会及国家外汇管理局于2018年4月27日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“《大资管新规》”),“十五、……金融机构不得违反金融监督管理部门的规定,通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式,变相突破投资人数限制或者其他监管要求”。


根据证监会于2018年7月20日发布出《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》(以下简称“《管理办法征求意见稿》”)第二十六条第三款,“证券期货经营机构不得设立多个资产管理计划,同时为单一项目提供融资,变相突破投资者人数限制或其他监管要求”。


此外中国证券投资基金业协会(以下简称“中基协”)于2015年6月3日发布的《关于发布私募基金登记备案相关常见问题解答的通知》(中基协字〔2015〕103号),“合伙型、有限公司型基金投资者累计不得超过50人,契约型、股份公司型基金投资者累计不得超过200人”。


因此,基于上述规定可以得出如下结论:单一资管计划人数不可超过200人;同一管理人发行多只资管计划投向单一融资项目的,投资者人数合计不得超过200人。


几点思考


1、上述规定是否适用于私募股权投资基金?


根据《新八条底线》第十五条第一项,“私募证券投资基金管理人参照本规定执行”。根据证监会证券基金机构监管部向各证券公司、基金管理公司、期货公司、投资咨询公司下发的《


根据《大资管新规》答记者问,“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规,其中没有明确规定的,适用《意见》,创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。经查询专门针对私募基金的法律、行政法规、自律规则,尚无明确的关于前述变相公募的规定,因此私募股权投资基金领域关于合格投资者人数的限制性规定应当适用《大资管新规》关于此的规定。


《管理办法征求意见稿》的适用主体为证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司,且该文目前仍处于征求意见阶段,尚未正式落地。不过笔者认为在私募股权投资基金领域可以将其作为一项参考,毕竟代表着未来对资管行业的监管态度。


因此可知,私募股权投资基金同样应当遵守不可变相公募的要求,单一私募股权投资基金人数不可超过200人;同一管理人发行多只私募股权投资基金投向单一融资项目的,投资者人数合计不得超过200人。


2、人数穿透计算的问题


实务中关于投资人的存在形式,可能是公司、自然人、契约型基金、资管计划、有限合伙等,那么哪种情况下应当穿透核查并合并计算投资者人数呢?


根据证监会于2014年8月21日发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会令105号)第十三条,“【视同合格投资者】下列投资者视为合格投资者:(一)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金;(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划;(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;(四)中国证监会规定的其他投资者。以合伙企业、契约等非法人形式,通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的,私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者,并合并计算投资者人数。但是,符合本条第(一)、(二)、(四)项规定的投资者投资私募基金的,不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数”。


因此,若投资人为公司或已备案的资管计划则无需穿透核查;若尚未备案,例如为普通的有限合伙企业,那么需要穿透核查各合伙人是否为合格投资者并合并计算投资者人数。


3、如何认定单一融资项目?


基于上文分析我们已经得知,私募基金管理人不可以为单一融资项目设立多只私募基金来变相突破投资者人数。那么如何认定单一融资项目?


根据《暂行规定问答》,“符合如下标准,一般认为属于‘为单一融资项目设立多个资产管理计划’:一是投资运作方面,多个资产管理计划系为融资人提供债权或股权的一级市场直接融资,不包括二级市场证券买卖行为;二是交易目的方面,多个资产管理计划系为满足同一个项目的一揽子融资计划而专门设立,标的资产事先固定,不具备动态化的组合管理特征;三是标的性质方面,融资项目不得公开募集资金,投资者人数依法不得超过200人。典型的情况如分期成立多个产品,投向单笔委托贷款、单个未上市公司股权、单个信托计划或私募资管产品等。实践中,管理人按照内部复制策略设立发行多个证券投资资产管理计划,且持有相同证券投资组合的情形,不属于本条规制范围”。


也就是说从融资主体的角度,如果分期成立多个私募股权投资基金全部投向单个未上市公司股权,应当认定为投向了“单一融资项目”。


但是对于融资主体相同,资金投向的具体项目不同的情况,例如房地产公司进行不同地块的土地开发,分割土地使用权证,以每一张土地使用权证对应的土地使用权为单位,分期进行融资,或者实业企业进行不同的工程建设,不同阶段具有不同的融资需求,又或者同一融资项目在较长的时间间隔后又产生了新的融资需求,在具备真实的资金需求的情况下,管理人是否可以后期继续募集资金投向该公司,并明确约定资金的用途?


我们理解,监管部门禁止同一管理人通过设立多只私募基金产品投向同一标的来“变相”突破合格投资者人数限制,重点在于“变相”二字,即从实质重于形式角度考虑,如设立多只资管产品投向同一标的的意图就是为了规避合格投资者人数限制,那肯定是行不通的。但如果具备真实投资需求,那么是否还要“一刀切”呢?我们认为虽然融资主体相同,但最终投向能从法律关系或资产权属上区分为独立标的,则不应合并计算投资者数量。如果可以在产品备案时充分说明底层资产情况,如投资背景及意义、项目或标的的估值、定价等,那么还是有讨论空间的。


4、“多只资管产品”是否包括FOF基金?


此处设立“多只资管产品”指的是平行基金还是包括FOF基金?


根据中基协基金类型及产品类型的说明,股权类FOF基金为“主要投向股权类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划”的私募基金。同时已备案的资管计划在计算合格投资者人数时将不再穿透计算。


因此,若先备案一只平层FOF基金(母基金),而后备案子基金,该子基金的投资人之一即为FOF基金。从形式上看这样的操作并没有违反中基协的禁止性规定,但是对于子基金来说,却有投资者人数超过200人的风险。那么该种情况下协会是否会要求穿透并合并计算投资者人数呢?


根据《大资管新规》第二十二条,“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”,第二十七条,“对资产管理业务实施监管遵循以下原则:(二)实行穿透式监管,对于多层嵌套资产管理产品,向上识别产品的最终投资者,向下识别产品的底层资产(公募证券投资基金除外)”。


也就是说资管产品只允许有两层架构,对于“多层”的产品(我们理解多层的含义即超过两层,不包括本数),需要向上及向下穿透核查投资者资质及人数。


既如此,若由平层FOF基金投向同一管理人发行的其他私募基金,则该种设置无需穿透核查。


但是这些毕竟是理论上的分析,具体实务中是否允许,还需以协会反馈意见为准。


结论


私募基金行业尚未发展成熟,对于本文所讨论之事项,在私募股权投资领域,多只资管产品投向同一标的,是否有变相公募嫌疑,多只资管产品是否包括FOF基金投向同一管理人管理的其他基金,在实务中还是存在争议并有探讨空间的。但是我们认为,仍需要从实质重于形式的角度来衡量产品架构的最终意图。如果确实具备真实的投资需求,并可以充分论证的,那么还是具备操作的可行性的。


如各位读者在实务中有不同的心得或类似的体会,欢迎与笔者交流。



编辑:李晓菁