恒都法研丨ODI 未获批，管理人是否该追款？

摘要

仲裁监管问：ODI 没批下来，钱为什么不追回？很多管理人的第一反应是解释“投资其实已经完成了”。这句话说出口，抗辩就结束了——因为你亲口承认了“投资已完成”，却仍然没有追回款项。这条因果链隐藏着一个从未被写出的前提：存在一项“可以要求归还资金”的实体权利，且管理人能够、也应当单方行使它。前提不成立，链条即断。本答复的落点因此换了顺序：先回答“我有没有权利去追”，再回答“我有没有履行义务”——管理人义务已经履行（取得合同性权利、登记为境外股东的权利），但要求归还资金的权利受合同明确限制。监管问：ODI 没批下来，钱为什么不追回？很多管理人的第一反应是解释：投资其实已经完成了，我们早就是境外股东了，只是后来项目出了风险、钱亏掉了。这句话说出口，抗辩就结束了。因为你亲口承认了“投资已完成”，却仍然没有追回款项——你把最难回答的那一半，替监管答了。同样的项目、同样的事实，另一份答复换了一个起点：先回答“我有没有权利去追”，再回答“我有没有履行义务”。

01问询里那条天衣无缝的因果链

监管的事实确认书，通常给出一个三段论：ODI 境外投资程序未完成 → 资金本应通过归还借款的方式撤回 → 未撤回 → 未能履行诚实信用、谨慎勤勉义务。这条链条读起来毫无破绽，但它埋着两个从来没有被写出来的前提：1.存在一项“可以要求归还资金”的实体权利；2.这项权利，管理人能够、并且应当单方行使。这两个前提不成立，整条因果链就是断的。而它们之所以危险，恰恰因为它们在问询里从不出现——问询只问结果，不问权利来源。

02最容易踩空的那一种答法

“ODI 虽然没过，但我们已经成为境外股东、投资已经完成，只是出了风险、损失了。”这句话的问题不在态度，而在结构。它同时踩了三处：第一，它把两件事说成了一件事。境内人民币过桥资金与境外股权认购，在交易文件里是两个相互独立的交割环节；把它们合并成“投资已完成”，等于承认境内资金实质已完成境外出资——而 ODI 恰恰未获批。你原本只需要回答一个问题，现在多出了一个。第二，它答错了问题。 监管问的是“为什么没有追回”，回答却是“投资已完成”。逻辑上是空的：既然已经完成，那么“不追回”更需要解释，而不是被解释掉。用结果去回答行为，只会让追问变得更尖锐。第三，它主动交出了唯一的抗辩阵地。 一旦默认管理人“本来就是能追的”，剩下的就只是“要不要追”的态度问题——而态度问题，是任何合同条款都救不回来的。一句看上去在辩解的话，实际上构成了一次完整的不利自认。

03换一个起点：先谈权利，再谈义务

正确的回答第一个问题，不是“我做了什么”，而是“我有没有权利做”。答复的落点应当是这样的：管理人义务已经履行——基金已依据交易文件约定取得相应的合同性权利，我方境外主体已依据交易文件约定登记为境外标的公司股东，或我方基金亦持有开曼公司签发的 Warrant（即待完成 ODI 手续后按约定认购优先股的认购权利）；同时，管理人要求境内运营主体归还资金的权利受合同明确限制：各交易文件均未约定，ODI 未办结时管理人即享有单方指令境内运营主体归还资金的实体权利。这三句话的推进顺序，是整套抗辩的骨架。第一层，把“履约”从结果改写为权利。 不去说“投资完成了、钱亏掉了”，而是说“依据交易文件取得的合同性权利、以及登记为境外股东的权利，均已取得”。这不是文字游戏——勤勉义务的考核对象是管理人的行为，而行为能力的边界，由合同赋予的权利划定。用“权利已取得”描述履约，才把评价标准从结果拉回到行为。第二层，指出权利本身是有条件的。 四笔资金在交易文件里都不是“随时可要求归还”的普通债权，而是以“境外美元出资实际支付”为前置条件的附条件还款安排。条件没成就，请求权就没有发生。第三层，得出唯一结论。没有权利，就没有义务。在合同条件尚未成就时不作为，是依约行事，不是怠于履职。

04条款是怎么说话的

三个项目分属四个不同的交易对手、四种不同的股类、签署于 2018 至 2020 年三个不同年份，但它们在还款机制上呈现出高度一致的商业逻辑——这不是巧合，而是同一类交易的共同设计。

而“合同对管理人单方追回的态度”，四份文件同样一致：

• 项目一明确约定，除上述情形外，不存在其他任何还款情形；并约定因外汇政策导致境外款项无法支付时，各方共同协商替代方案，例如将境内贷款转为增资款、或调整认购价格。

• 项目二明确约定，境外美元出资未完成的，境内主体不承担返还义务；并约定 VIE 拆除情形下保证金可转为境内主体股权。

• 项目三明确约定，除约定情形外，出借方无权要求境内主体偿还；并约定因法律、政策限制导致境外付款无法完成时，各方另行协商支付安排。

三份文件里没有任何一份，把“ODI 审批未通过”写成资金返还的触发事件。相反，它们都把“境外美元出资”写成触发事件，把“因政策原因无法完成境外付款”写成需要各方协商处置的、缔约时已被预见的情形。

关键就在这里：沉默也是条款。合同没有约定 ODI 失败即须归还，这项权利就不存在。

05为什么这套论证站得住：三个支点

其一，勤勉义务是行为义务，不是结果义务。 监管要求的是“及时要求归还借款、撤回投资”。但要求归还的前提，是先存在一项可行使的请求权。审查管理人是否尽责，要看他在既有权利范围内是否作为，而不是看投资最终有没有收回。

其二，义务的范围以权利为限。 管理人不能行使一项合同中没有的权利。苛求他为合同所不允许的行为，实质是要求他越过交易文件去处分他人的商业安排——那才是真正的不当履职。

其三，缔约各方早已预见到 ODI 的不确定性，并预设了处置机制。 附条件还款、备用方案协商、借款方与开曼公司的选择权，这些条款不是事后找补的说辞，而是签约当天就写进文件的风险分配。ODI 未获批属于被明确分配掉的商业风险，而不是被遗漏的管理人过错。一份在缔约阶段就为“审批可能不过”设计好出路的三方协议，恰恰反证了：ODI 失败从来不是还款的触发事件。

06还有一层：这笔钱本来就不是“贷款”

2026 年更值得追问的是：它究竟是不是一笔债？回看这些安排——全部无息；专款用于境内主体的日常经营；资金始终在境内人民币账户内流转、从未发生任何跨境支付；境外股权认购价款因 ODI 未办结而尚未支付；在其中一份贷款协议里，管理人作为债权人甚至明确承诺：一旦境内主体发生清算，主动放弃对该笔资金享有的法定优先受偿权。放弃优先受偿权，是一家真正的债权人不会做的事。这些条款共同指向同一个性质判断：这笔境内人民币不是放贷，而是预付的股权对价——是为完成 ODI 资金出境、落实境外股权投资而设置的前置过桥安排。一旦认清这一点，“为什么不去追债”这个问题本身就问错了：它不是一笔到期未还的债。

07可以被复用的四个动作

这套论证之所以有效，不在于引用了多少法条，而在于它改变了回答的顺序。放到任何一次“你为什么没做某件事”的监管问询里，它是可以复用的：

1. 拆出问询的隐含前提——先问监管的问题成立，需要哪些未言明的事实基础。

2. 回到交易文件找权利基础——履约的证明，不是“我做成了什么”，而是“合同给了我什么”。

3. 把结果问责转换为权利—义务分析——用权利的边界，重新划定义务的范围。

4. 用证据清单闭合举证责任——监管否定的表述往往是“未能提交充分证据证明”，那么证据的组织方式，与论证本身同等重要。

每一条，都是把“结果责任”拉回“行为责任”，把“态度问题”拉回“合同问题”。本文根据一起私募基金管理人应对地方证监局现场检查的事实确认书答复工作整理。文中所涉当事人、基金及标的企业信息均已作匿名化处理，交易结构细节经适当简化。

律师介绍

李静 北京恒都律师事务所律师

李静律师本科毕业于山东大学，研究生毕业于中国社会科学院，执业近二十年，代理了大量诉讼及非诉业务，擅长以刑民交叉思维解决疑难复杂项目，专注于金融产品在募集、投资、管理、退出各阶段的刑事犯罪研究及民刑交叉下的投后资金回收。专注于各类金融产品交易架构搭建、投后管理、退出，投后资产处置；商事诉讼专注于各类股权回购诉讼、清算诉讼、管理人义务诉讼；刑事法律服务专注于金融产品募集、投资、管理、退出各阶段涉嫌的刑事犯罪辩护。工作风格严谨务实，注重风险预判与流程推进，为客户提供专业高效的金融法律服务。