动态与观点
- 引 言 -
2021年12月24日，证监会通过证监会官网发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(以下简称《管理规定》)及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》(以下简称《备案办法》)。
《备案办法》是《管理规定》的配套规则，证监会以此就前两项境外上市制度规则一并向社会公开征求意见，以进一步完善境内企业境外上市制度。
在以上两份境内企业境外上市的规则发布后，证监会更是在回答记者提问时明确表示：“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”。这是VIE架构首次合法化。
2021年12月27日，发改委公布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（以下简称负面清单），该负面清单将自2022年1月1日起施行。这份一年一度的清单中引人注目的是，负面清单中加入了一段关于企业境外上市的规定，全段内容如下：
“六、从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。”
结合上述规定，监管机构对VIE结构的披露作出了新的要求，具体解读如下。
- 探 讨 -
一、证监会对VIE备案作出了哪些要求
证监会《备案办法》共二十四条，主要内容包括以下几方面。
明确备案管理适用范围及相关认定标准
明确规定境内企业境外上市，无论直接或是间接上市，均适用统一的备案管理。对于特定境外发行上市行为也一体适用。在境外多地上市，以及通过借壳上市、特殊目的并购公司（SPAC）上市等方式实现境外上市的，明确应当按照首次公开发行上市要求履行备案程序。
《备案办法》对境外直接上市及间接上市均作出了明确的认定标准，依据实质重于形式，将结合境内资产收入利润占比、高管构成和业务经营地等情形综合认定境外间接发行上市行为。
明确备案主体和备案程序
一方面是明确备案主体：针对境外直接发行上市的，由发行人履行备案程序；针对境外间接上市的，由发行人指定一家主要境内运营实体履行备案程序。
另一方面是备案流程：发行人首次公开发行上市的，应在境外提交发行申请文件后3 个工作日内履行备案程序；充分考虑境外市场再融资的便捷性，对于境外上市后发行证券的，应在发行完成后3个工作日内履行备案程序。同时，与境外市场常见的分次发行（或储架发行）、秘密递交等制度安排在备案程序上作了衔接。
明确重大事项报告要求，加强事中事后监管
对于控制权变更、受境外监管机构调查处罚、主动退市或强制退市等情形，要求在相关事项发生之日起3个工作日内及时报告具体情况。
明确境外证券公司的备案要求
境外证券公司对境内企业开展尽职调查等，涉及入境执业问题。明确境外证券公司从事境内企业境外发行上市保荐业务或担任主承销商的，应当向中国证监会备案，并明确境外证券公司“首次备案”和年度报告要求。
二、负面清单对VIE架构申报提出了哪些要求
负面清单并没有禁止VIE架构，而是对VIE架构企业赴境外上市提出了三项监管要求：
01.应当经国家有关主管部门审核同意。
02.境外投资者不得参与企业经营管理。
03.其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。
第一项要求是对境外上市活动的审核要求，根据发改委关于负面清单的答记者问，第一项里的“国家主管部门”是指“证监会与有关主管部门”。
但值得注意的是，证监会的境外上市备案制度仍然在征求意见阶段，但发改委的负面清单将在数天后的2022年1月1日开始实施。在法规衔接的空窗期，拟上市的VIE架构企业如何依据发改委的要求寻求证监会的“审核同意”将是未知数。
与第一项要求不同，第二和第三项要求都是对VIE架构企业特有的要求，前者禁止境外投资者参与企业经营管理，而后者则对境外投资者的持股比例作出限制。
根据发改委的答记者问，第三项持股比例限制中所述的“‘境外投资者境内证券投资管理有关规定’，系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。”
换言之，非境外投资者（或其关联人）的持股比例需要不低于公司股份总数的70%。
三、VIE结构申报及备案的合规时间点
就负面清单的出台和相关的发改委答记者问，暂时未要求已上市的VIE架构企业进行补充申报，负面清单制度目前推测主要面向拟境外上市的VIE架构企业。
且根据负面清单的监管特点，境外投资者不得参与经营管理和持股上限的合规应在VIE架构企业完成境外IPO时完成结构合规，但证监会的境外上市备案制度生效后很可能要求VIE架构企业对股权结构及合规安排进行预先申报。
四、VIE监管新规则下值得注意的问题
一个重大的不确定性是“负面清单禁止投资领域业务”是否包括对外资设定持股比例限制的领域的业务，例如需要ICP证的互联网业务。
首先，根据ICP证的监管要求，并未完全排除外资在互联网业务的投资。但与此同时，外资限制领域是使用VIE结构较多的领域之一，可以预期在将来可能出现对此领域VIE结构监管细则。
另外，根据新闻报道，使用VIE的公司仍可在香港进行首次公开募股，但需获得监管部门的批准。它补充说，已经在美国和香港上市的公司将需要“做出调整”，但没有提供更多细节。
- 结 语 -
对计划近期内赴境外上市的VIE架构企业，负面清单的新监管要求和不确定性将给这些企业的境外上市进程带来巨大的不确定性。
在负面清单生效后，如果在一段时间内没有出现在满足负面清单的监管要求后成功完成境外上市的VIE架构企业实例，不确定性将向上游的私募股权投资和风险投资领域蔓延。
对于VIE结构披露的监管要求，作者将持续进行关注和解读，敬请关注。
1.《新规之下的VIE：一道似开非开的门》——公司与证券法点评
2.《VIE架构面临二十年未有之变局》——创业法律星球
3.《China’s VIE problem is resolving itself》——Reuters
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