动态与观点
- 引 言 -
2022年6月1日，中国银保监会发布《银行业保险业绿色金融指引》（银保监发〔2022〕15号）（以下简称《指引》），以促进银行业保险业发展绿色金融，积极服务兼具环境和社会效益的各类经济活动，更好助力污染防治攻坚，有序推进碳达峰、碳中和工作。
秉承在75届联合国大会上对世界的庄严承诺，2021年成为中国“双碳”目标的开局年， “双碳”目标成为政府工作重点。
为了如期实现“双碳”目标，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确提出“强化绿色发展的法律和政策保障，发展绿色金融”。
中央经济工作会议强调“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。在此背景之下，《指引》出台，统一了银行业保险业的绿色金融风险管理，将环境、社会和治理（ESG）要求明确纳入到了银行业保险业业务管理流程和风险管理体系。
- 探 讨 -
一、ESG投资理念
对于判断“好的公司”，不同的投资策略，不同的投资偏好的投资者可能有不同的标准，但合法合规则是最基本的要求。然而作为底线的这一要求，在长期的投资实践中也是不断发展的。
自18世纪开始，西方的投资人就一直在努力通过选择性投资来规避违法的公司。随着工业化的发展，全球范围内石油泄漏、工厂电厂污染、未经处理的污水、有毒垃圾、农药、土地流失和野生动物灭绝等一系列环境问题引发了公众对于环境保护的深切关注。
因此，各国环境保护的法案、倡议陆续出台，包括1970年美国国家环境保护署出台的《清洁空气法案》、1997年《京都议定书》和2016年《巴黎协定》等。
联合国负责任投资组织（UNPRI）于2006年在纽约证券交易所发布《联合国负责任投资原则》（United Nations Principles for Responsible Investment, UNPRI），提出了“负责任投资”的概念：将环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）（ESG）要素纳入投资决策和积极所有权的投资决策和实践。环境、社会和公司治理得以整合至投资应用中。
根据PRI官方统计，截至2022年6月，中国大陆PRI的签署方共计101家，其中74家为投资管理机构，包括20家公募基金管理人。
传统投资只关注财务指标，而ESG投资更多的是关注非财务因素。目前的主流观点认为，践行ESG投资理念，可以更好地避免或者排除存在高风险的公司，可以让投资者获得长期回报，并且能够更好地将投资与社会责任保持一致。
国际上通行的ESG投资策略主要包括七种：ESG整合策略、负面筛选/排除策略、公司参与和股东行动策略、影响力投资策略、可持续主题投资策略、正面筛选策略和标准化筛选策略。其中，ESG整合策略是普遍使用的ESG投资策略。
ESG整合策略指将ESG因素系统地纳入传统的财务分析和估值分析、投资决策过程中。全球主要国家采用ESG整合策略的资产规模达到25.2万亿美元，占全球主要国家ESG投资总规模的71%。
二、投融资流程中的ESG因素
笔者在长期为投资机构进行投融资项目服务时，发现传统投资失败的常见原因包括：
在对拟投项目进行估值、盈利预测时，未能充分考虑标的企业本身存在的经营及公司治理缺陷，估值结果与内在实质价值偏差较大，当出现行业监管趋严的风险时，标的企业自身运营团队无法抵御行业严冬的冲击；
对于二级市场项目，投后管理团队未能密切关注上市公司经营情况以及行业发展趋势，未能形成针对如经营不善等因素导致的股票大幅波动等风险的应对机制，投资者对重大风险事件无法有效应对，被动接受交易对手单方面提供的解释及方案，致使投资收益减少甚至出现重大损失。
与传统投资相比较，ESG投资更加关注企业整体运营层面的信息全面性，这将扭转投资者因为信息获取不足而处于的不利地位，从而避免因诸如上述原因而导致的投资失败，实现投资收益的正向回报。
ESG整合
更多的观点认为，将ESG因素考虑到现有的投融资流程中，并非是要单独建立一个ESG投融资流程体系或者独立于现有的流程。ESG整合是将ESG因素囊括到投资分析决策中，是对现有投资流程和实践的有益补充。
ESG整合通常由三个部分组成：
1. 策略研究：从多重渠道（包括但不限于公司年报和第三方投资研报）收集财务和ESG信息；对影响公司、行业、国家的重要财务和ESG因素进行分析；投资者与被投企业讨论重要财务和ESG因素，检测互动关系的结果并决策。
2. 投资分析：评估重要财务和 ESG 因素对被投公司、行业、投资组合的表现的影响，并据此调整预期财务数据、估值模型变量、估值比率乘数、预期财务比率、内部信用评级及投资组合权重。
3. 投资决策：上述重要传统财务和 ESG 因素影响买入/增加权重、持有/维持权重、卖出/减少权重或不作为/不投资的决策。
投融资尽职调查中的ESG要素
对于投融资项目而言，投资者的投资损失多是因为尽职调查不够充分而产生的，另一方面，也是因为投资者判断“好的公司”的评价指标缺失造成的。
ESG投资评价“好的公司”的指标维度比注重财务指标的传统投资模式更加全面而具体，将企业可能面临的各类环境及社会相关风险具体到环境、社会、公司治理的三个维度。
来源：中国的ESG整合：实践指导和案例研究，CFA Institute联合PRI发布
《指引》首次提出银行保险机构应当关注在“环境、社会和治理方面”存在严重违法违规和重大风险的客户，严格限制对其授信和投资。
《指引》要求尽职调查内容要点包括客户及其项目所处行业、区域特点，明确环境、社会和治理风险，调查要求全面、深入、细致。同时要求针对不同行业的客户特点，制定环境、社会和治理方面的合规文件清单和合规风险审查清单。
金融机构针对授信客户及拟投项目的尽职调查的范围、内容可以参考ESG信息披露法规及政策，具体详见本文第四节。
投资决策
《指引》要求，授信、投资权限和审批流程要依据客户面临的环境、社会和治理风险合理确定。因此，在评估企业偿还债务能力、持续经营能力时，直接嵌入ESG标准将会影响信用分析和投资分析。
ESG整合过程中应重点考虑以下几个层面的风险：
一是与交易对手相关的风险，包括交易对手的公司运营、组织政策和架构是否完善，同时也包括对交易对手实际控制人风险的评估；
二是考虑底层资产的风险，包括底层资产自身是否存在环境风险，底层资产的管理是否有效，针对本次交易底层资产的充实性问题等；
三是整体交易结构的风险，对交易对手方或底层资产给予不同的权重考虑。
对于项目审批环节，不可避免将会涉及到整个机构的投资策略贯彻执行问题。需要投资者内部的整个决策环节均能够采纳ESG投资政策和程序，每一个审批人均要在自己的判断中纳入ESG理念和ESG因素，而不是仅仅形式上符合ESG要求。
对于符合ESG标准的企业是否有正向财务回报，目前还有质疑的声音，这也是当前的金融机构仍主要考虑公司盈利水平的原因，主要还是因为缺乏对ESG因素的评价和量化测算，从而导致金融机构ESG投资透明度不够，存在“漂绿”风险。
交易条款
《指引》要求针对涉及重大ESG风险的信贷客户和投资项目，客户应提交ESG风险报告作为合同附件。同时，在合同中还应订立ESG声明和承诺条款，以及客户在管理ESG风险方面违约时的救济条款。
针对尽职调查环节已经发现的重大或潜在的ESG风险，一方面，对于已经发现的ESG风险，在评估后认为风险可控或相对可控的，可以在合同条款中设置“过渡期”条款，要求客户或被投企业在一定期限内妥善处理或管理其ESG风险，并制定ESG风险管理行动计划；如未能如期整改的，则触发违约条款。
另一方面，对于未能履行ESG声明与承诺并产生风险的，则可以设置分期付款条件，中止或终止后续款项的支付，并触发违约责任。
资金拨付
《指引》要求，在信贷和投资资金拨付管理环节，应将客户对ESG风险的管理状况作为信贷和投资资金拨付的重要依据。
在已授信和投资项目的相关环节，合理设置ESG风险评估关卡，对出现重大风险隐患的，可以按照合同约定中止直至终止资金拨付。
贷后/投后管理
《指引》要求，应建立健全客户重大ESG风险的内部报告制度和责任追究制度，在客户发生重大ESG风险事件时，应当督促客户及时采取相关的风险处置措施。
贷后/投后管理分为日常投后管理和突发风险事件处置，这需要金融机构进行必要的ESG监控，包括监测ESG改善行动计划的执行，及时掌握出现的问题或风险，并适时采取应对措施，持续督促目标对象改进和提升ESG绩效。
三、对企业的启示——符合ESG标准
《指引》在第二十一条要求“对涉及重大环境、社会和治理风险的信贷客户和投资项目，应当在合同正文或附件中要求客户提交环境、社会和治理风险报告”。
可见，对于企业而言，符合ESG投资标准，并构建自身的ESG信息披露体系将直接影响到企业是否能够受到金融机构的支持与认可。
ESG报告的信息披露标准目前尚未统一，国际、国内的部分相关准则及规定列举如下：
国际ESG信息披露准则
联合国责任投资原则机构（UNPRI）制定的联合国责任投资六大原则（2006）：
（1）将ESG问题纳入投资分析和决策过程；
（2）成为积极的所有者，将ESG问题纳入所有者政策和实践；
（3）寻求被投实体ESG事项的适当披露；
（4）推动投资业广泛采纳并贯彻落实负责任投资原则；
（5）齐心协力提高负责任投资原则实施的有效性；
（6）对负责任投资原则的实施情况和进展进行报告。
国际标准化组织制定的ISO26000社会责任指引（2010），首次将企业社会责任推广到社会责任，为组织履行社会责任提供指导原则。
全球报告倡议组织（GRI）制定的《可持续发展报告指南》（2013），为企业可持续发展报告的披露内容和形式提供一套标准体系。
经济合作与发展组织（OECD）制定的《OECD国有企业公司治理指引》（2015），为各国评估、改进本国公司治理法律制度和监管框架提供原则性指导。
可持续发展会计准则委员会（SASB）制定的相关会计准则（2018），针对特定行业代表性企业的可持续问题造成的财务状况提高应对指导，帮助企业实现长期的价值创造，帮助投资者作出明智的投资决策。
我国境内及香港上市公司信息披露监管要求
我国ESG信息披露实践最早是2006年深交所制定的上市公司社会责任报告制度，其后2008年上交所也制定了公司环境信息披露指引，涵盖环境责任、员工权益责任等多项社会责任。
2016年8月，中国人民银行、财政部、国家发改委等七部委出台了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，针对环境信息强制披露提出了阶段性要求。2018年，中国证监会正式发布了《上市公司治理准则》，确立了ESG信息披露基本框架。
自2020年以来，深交所、上交所、港交所对上市公司ESG信息披露方面的监管不断加强。
2020年7月1日，港交所于2019年发布的新版ESG报告指引——《环境、社会及管治报告指引》及相关上市规则正式生效，旨在提升发行人在环境、社会及管治方面的管治及披露。该指引涵盖两个层次的披露责任：“（a）强制披露规定……（b）不遵守就解释”。其中强制披露规定的内容包括ESG管治架构、ESG汇报原则、ESG汇报范围。所谓“不遵守就解释”是指对于公司治理，发行人如果认为有更合适的方法达到更好的公司治理的话，发行人必须要给股东解释其偏离上市规则条文以外的其他方法以及实现的更好的治理效果。
2022年1月7日，深交所发布《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第11号——信息披露工作考核》，并于发布之日起实施。该自律监管指引第六条明确了上市公司信息披露考核中包含“履行社会责任的披露情况”，且在第十六条中列明了重点关注内容：是否主动披露ESG履行情况；报告内容是否充实、完整。
2022年1月7日，上交所制定并发布了《关于发布上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第2号——自愿信息披露》，科创公司可以在根据法律规则的规定，披露环境保护、社会责任履行情况和公司治理一般信息的基础上，根据所在行业、业务特点、治理结构，进一步披露环境、社会责任和公司治理方面的个性化信息。ESG个性化信息具体包括：
（1）需遵守的环境保护方面的规定、污染物排放情况、环境保护设施建设及投入、主要能源消耗结构等。
（2）劳动健康、员工福利、员工晋升及培训、人员流失等员工保护和发展情况。
（3）产品安全、合规经营、公益活动等履行社会责任方面的信息。
（4）公司治理结构、投资者关系及保护、信息披露透明度等公司治理和投资者保护方面的信息。
团体标准
中国企业改革与发展研究会联合80余家机构作为起草人，于2022年6月1日发布了《企业ESG披露指南》（T/CERDS 2-2022）团体标准。
该团体标准系统性构建了企业关于环境、社会和治理的信息披露的四级指标体系，在具体测量、评估方式上提供了定性或定量的118个具体指标。
该团体标准为企业开展ESG信息披露提供了基础框架，实践中，企业还需要根据自身的行业、规模、类型，参考国内外的ESG信息披露实践来构建符合企业自身情况的ESG信息披露体系。
- 结 语 -
无论是对于投资者还是被投企业，ESG因素都拓宽了对于“好的公司”的认知。在市场波动引发危机时，ESG评级更优的企业往往更能表现出较强的风险抵御能力。
目前，我国的ESG投资仍处于早期阶段，随着“双碳”目标工作的推进，监管层对ESG投资的要求将日益严格，ESG标准体系建设也将必然受到越来越多的投资机构和企业的重视。
但ESG标准体系的建立并非一朝一夕可以实现，在标准尚未建立的情况下，对实体企业、投资者或专业机构都是不小的挑战。
我们将持续关注ESG国际和国内的监管要求及最新实践，为投资者和企业搭建ESG合规体系，提升经济、社会和环境综合价值，帮助投资者作出明智的投资决策并帮助企业实现长期的发展。
1. [美]马克˙墨比尔斯等. ESG投资 [M]北京：中信出版集团，2017
2. 马险峰等. ESG基金国际实践与中国体系构建，[M]北京：中国金融出版社，2022
3. 马蔚华等. A股上市公司可持续发展价值评估报告（2021）[M].北京：社会科学文献出版社，2021
4. CFA Institute联合PRI. 中国的ESG整合：实践指导和案例研究，2019
- 本文作者 -
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